# 稳定币的储备竞赛：BIS三种场景下的宏观金融风险

> 稳定币的储备放在哪，决定了它的风险传导到哪

2026年5月，稳定币总市值达到约 **3200亿美元**。其中 **99.4% 锚定美元**，年交易量约 **28万亿美元**。作为对比，这相当于美国最大批发支付系统不到三个工作周的结算量。

稳定币已经不再是加密领域的小众工具。Tether持有的美国国库券规模已经可以与部分主权国家和政府型货币基金相提并论。

那么问题来了：如果稳定币真的走向大规模采用——从3200亿增长到1万亿、2万亿、甚至3万亿美元——会发生什么？

BIS 2026年度报告第三章给出了目前最权威的分析。他们构建了三种情景，逐一测试稳定币储备资产选择对宏观经济的传导路径。

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## 一、三种储备场景

BIS假设消费者拿出100美元购买稳定币（即从银行账户转账给稳定币发行方），然后看这个简单的动作在三种不同的储备配置下如何传导。

### 场景一：储备 = 银行存款

发行方收到的100美元以批发存款的形式存回银行体系。

**第一轮影响：**
- 银行负债结构发生变化：零散的零售存款（100美元）被集中的批发存款（100美元）替代
- 总量不变，但流动性指标恶化——批发存款在LCR（流动性覆盖率）中的流失率更高，对银行来说是更不稳定的资金来源

**深层后果：**
- 大型银行更容易获得批发融资，小型银行更难
- 依赖小型银行融资的中小企业信贷可能受到挤压
- 银行被迫提高存款利率竞争 → 融资成本上升 → 贷款利率上升

### 场景二：储备 = 短期国债（国库券）

发行方用100美元从市场买入短期国债。卖出国债的主要是其他非银行金融机构（75美元）和银行（25美元）。

**第一轮影响：**
- 银行存款总量减少（银行卖出了25美元的国债）
- 流动性更加紧张——不仅批发存款替代了零售存款，高流动性资产（国债）也减少了

**深层后果：**
- **对主权债券市场的影响**：如果大量稳定币同时被赎回，发行方集体抛售国债→ 收益率曲线陡升 → 货币市场波动加剧
- **财政空间的变化**：实证证据显示，稳定币市值增长会压低主权债券短期收益率——理论上提供了额外的财政空间
- 但BIS的量化模型显示：即使到3万亿美元规模，经济产出的净影响在**数量上仍然温和**

### 场景三：储备 = 央行准备金

发行方在央行直接持有储备。

**第一轮影响：**
- 银行的零售存款减少100美元，同时银行的准备金也减少100美元
- 准备金从银行账户转移到稳定币发行方在央行的账户
- 银行最优质的流动性资产消失了

**深层后果：**
- 这是最具破坏性的情景——用户可能将稳定币视为央行货币的"近亲"，压力时期资金从银行大规模转移至稳定币的潜在风险最大
- 但BIS冷静地指出：央行可以**重新中介**——向有偿付能力的银行提供抵押品贷款，把资金导回银行体系

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## 二、但BIS的量化结论令人意外

BIS用美国数据进行量化模拟后发现：

**即使稳定币市值达到1万亿美元、2万亿美元、3万亿美元，对经济活动的净影响在数量上是温和的（quantitatively modest）。**

为什么？因为财政空间的正面效应和银行信贷的负面效应会在一定程度上互相抵消。BIS的基线模型显示，负面效应（银行信贷压缩）在中期内略微超过正面效应（财政空间扩张）。

但有两个重要的情景依赖因素：

1. **政府债务水平**：如果政府债务率很高（像今天的大多数发达国家），国债需求来自稳定币的正面效应会显著放大
2. **外国需求**：当外国投资者买入国内稳定币（美元稳定币被非美国人持有）→ 资本流入 → 进一步缓解银行融资压力 → 产出效应转为正面

**也就是说：美元稳定币的最大正面效应，来自外国人的需求。**

这引出了BIS花了整整一节讨论的问题——稳定币美元化。

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## 三、稳定币美元化：新兴市场的隐性风险

BIS把这个问题放在一个历史框架中考察：

> 历史上的"存款美元化"（居民持有外币存款）在经济不稳定时期飙升——高通胀时期、主权债务危机时期。稳定币美元化的驱动因素似乎与存款美元化非常相似。

但稳定币美元化带来了**存款美元化没有的新挑战**：

### 绕过资本管制

对于存在资本管制、限制外币存款的国家，美元稳定币提供了一个轻易获得的替代品。BIS的数据显示：在有或没有稳定币跨境限制的国家之间，稳定币流入量并没有显著差异——**管制对稳定币基本无效**。

原因很直接：稳定币的"数字无记名工具"性质，以及非托管钱包的存在，使得居民可以在监管体系之外持有和使用稳定币。

### 削弱货币政策自主权

BIS对未来情景提出了一个严峻的判断：

> "如果外国稳定币的使用从有限的价值储存扩展到实质性的大额交易结算，本币的记账单位角色将被侵蚀，进一步削弱国内货币政策的覆盖范围……广泛的数字货币替代可能严重制约国内货币政策自主权。"

翻译成人话：当一个国家的居民大规模使用美元稳定币而不是本币时，这个国家的央行就失去了对本币价值的控制能力。

### 一个潜在的正面信号

BIS很典型地没有停留在警告层面。他们指出：

> "货币替代压力可以边际上强化维持稳健宏观政策和升级国内支付系统的激励。"

稳定币竞争 → 迫使央行更审慎、更高效。但这种"良性竞争"的前提是：央行有时间、有工具、有政治空间做出反应。

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## 四、从央行角度看稳定币的本质问题

在BIS的框架中，稳定币被放置在一个"连续性光谱"上：

| 极 | 像货币的稳定币 | 像投资工具的稳定币 |
|----|---------------|------------------|
| 兑付 | 面值随时兑付 | 可能偏离面值 |
| 储备 | 低风险高流动性（最好就是央行货币） | 更广泛的资产组合 |
| 功能 | 日常支付手段 | 价值储存/外汇敞口 |
| 监管 | 需要央行流动性的最终支持 | 投资者保护为主 |

BIS的潜台词很清楚：如果你想要**像货币的稳定币**，你就需要给它央行流动性的通道——但这不是商业决策，这是货币政策决策。没有任何央行会轻易为私人发行的货币提供最后贷款人通道。

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## 五、政策路径

BIS没有停留在分析，而是给出了两条清晰的行动线：

**第一，处理现有稳定币安排的缺陷：**
- 资本要求和流动性要求（许多监管框架已经着手实施）
- 对持有者的保护机制
- 探索在严格保障下有条件地接入央行流动性
- 清晰的披露和处置机制

**第二，把代币化技术引入双层体系：**
- 这不是稳定币的替代方案，而是平行推进
- 通过统一账本，将代币化的央行准备金、商业银行存款、受监管的私人货币整合在一个可编程的合规框架中

BIS的国际合作呼吁尤为突出：

> "许多挑战是跨管辖区共通的……国际监管合作可以防止监管套利和市场碎片化，在国内外产生良性网络效应。"

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## 六、你该记住什么

- $1-3万亿的稳定币采用对经济产出的影响是"温和的"——BIS的数据模型不支持"稳定币将颠覆银行体系"的恐慌叙事
- **但温和 ≠ 无风险**——最大风险是新兴市场的稳定币美元化：资本管制失效、货币政策自主权受损
- 储备资产的选择决定了风险传导路径——银行存款场景伤害银行信贷，国债场景影响主权债券市场，央行准备金场景最接近"挤兑央行"
- BIS的评估框架（货币连续性光谱）可以成为评估任何稳定币监管提案的分析工具

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*本文基于 Digital Money Wiki 编译。来源：BIS Annual Economic Report 2026 (Chapter III)。*